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Encontrando Valor en TCM GROUP [ PARTE II ]

EQUIPO GESTOR Y ACCIONISTAS

El equipo gestor está formado por:

El salario consta de una parte fija más una variable (programa de Incentivo a Corto Plazo (STI) y un Programa de Incentivo a Largo Plazo (LTI).

  • El LTI es aplicable para el período 2018-2020. Basado en el rendimiento total absoluto y relativo del accionista (objetivo anual y objetivo a tres años) y crecimiento a tres años de EPS.

En 2017, tanto el equipo gestor como el consejo directivo mantienen un total de 675.286 acciones, lo que supone un 7% del capital social de TCM. Ole Lund Andersen mantiene una posición que equivale al 5,04%.

En mayo de 2018, Innovator International S.à r.l., accionista mayoritario hasta el momento con el 19,66% vendió su participación.

Tienen el objetivo de repartir un dividendo a partir de 2018, con un dividend pay out del 40-60%.

Accionistas relevantes :


(*)  COO Karsten Rydder Pedersen has today informed the Company that he, after personal considerations, will leave TCM Group A/S (28 June 2018). Como consecuencia de ello, la posición de COO ha sido dividida en dos nuevos roles: un Gerente de Cadena de Suministro y un Director General de Nettoline, nombrado respectivamente a Lis Hammelsvang (proviene de Nobia Denmarck que desempeñó el puesto como gerente técnico) y a Erik Theill Christensen (habiendo desempeñado funciones similares anteriormente en Morsø Jernstøberi A/S y Kvik).

La junta directiva, capitaneada por Sanna Mari, tiene miembros que son chairman de otras compañías, sobre todo retailers en Dinamarca, como BoConcept, Louis Poulsen,…


ESTRATEGIA DE CRECIMIENTO

La IPO tuvo lugar en 2017, por lo que solo se tiene información disponible auditada de 2016 y 2017.

A pesar de ello, si esta disponible la historia de TCM desde una perspectiva financiera histórica de 10 años, donde se puede observar que ha experimentado dos periodos muy diferentes:

La crisis financiera afectó de manera significativa a TCM, con una caída notable en ventas y márgenes. Desde entonces, gracias a una serie de medidas operativas ha logrado crecer holgadamente y el margen operativo a pasado a situarse en el 15% en la actualidad. Entre las medidas que tuvo lugar partir de 2009, caben destacar las siguientes

  • Se estableció una estrategia de crecimiento orgánico centrada en el mercado escandinavo a través de tiendas especializadas de cocina de las marcas Svane y Tvis y del mercado DIY por medio de Concepta Skabe A / S.
  • Los costes variables se redujeron a través de aumentos de eficiencia, con la implementación de una plataforma IT común, pera garantizar los niveles de entrega y mayores niveles de calidad.
  • La cantidad de empleados administrativos se redujo, lo que condujo a una base de costes fijos más bajos. También se produjo la concentración de toda la fabricación de la marca Svane en la fábrica de Tvis.
  • Enfoque más estricto en la reducción de inventario y un mayor control de la deuda.
  • Exposición equilibrada hacia los mercados B2B y B2C.

La estrategia vigente del equipo gestor no ha cambiado, focalizándose en todos lo aspectos anteriormente comentados. Los crecimientos experimentados por TCM son una clara evidencia que las cosas las están haciendo bien, esto unido a una estrategia de crecimiento, hacen pensar que los objetivos a medio plazo se pueden cumplir:

El equipo gestor espera crecer orgánicamente por encima del crecimiento del mercado, para ello se centra en dos pilares fundamentales:

Por un lado en el desarrollo de productos e innovación. Este aspecto ha sido un área de enfoque estratégico clave desde 2010, que le ha permitido ganar cuota de mercado y el posicionamiento de una de las marcas más importantes dentro de TCM, Svane Køkkenet. Esta estrategia tiene un doble objetivo: la introducción de nuevas líneas de productos con un enfoque en el diseño y novedad dirigido al mercado B2C y la introducción de nuevas líneas de productos destinadas a crear ventajas competitivas sobre factores de compra clave en el mercado B2B, como son la funcionalidad y el precio. Además de mantener una cartera de productos innovadora y de nuevos diseños, también le permite atraer a nuevos clientes.

Algunos de los diferentes diseños de cocinas y, hasta cierto punto, sus funcionalidades y características están mayormente protegidas, y estás pueden pueden implementarse en el resto de categorías de productos dentro de TCM.

Por otro lado, existen planes de expansión en los marcados en los que ya está presente, a corto y medio plazo. Si bien en Dinamarca, ya están establecidos con una amplia red de tiendas, piensan que pueden ampliarse el número de tiendas de entre 5 – 8, principalmente a través de distribuidores bajo las marcas Tvis y Nettoline. El mayor potencial de crecimiento se encontraría en Noruega, donde la intención es abrir entre 8 – 12 tiendas a través de distribuidores o tiendas operadas directamente bajo las marcas Svane y Nettoline. En Suecia la cobertura es menor, puesto que solo están presentes a través de la marca Kitchn y no se sabe la estrategia a seguir, ya que indican que pueden provenir a través de distribuidores o bien por adquisición de una marca local ya establecida.

Cabe señalar, que si bien se espera que el crecimiento futuro sea orgánico, también cabe la posibilidad de adquisiciones si existieran oportunidades atractivas que permitan seguir creciendo. La reciente adquisición de Nettoline es un claro ejemplo de ello. Por una parte, se hace con una marca ya establecida en el mercado proporcionándole no solo la expansión en un mercado como Suecia (a través de la marca Kitchn) o la penetración adicional con la marca Nettoline en Noruega y Dinamarca, sino también la generación de sinergias, donde se estima que podrían generar entre 8 y 10 millones anuales a  partir de 2018.

La expansión prevista es posible sin la necesidad de grandes inversiones, ya que existe la posibilidad de incrementar la producción. En el primer semestre de 2017, el equipo gestor informa que se está utilizando aproximadamente el 60% de la capacidad de producción en Tvis y el 45% de la capacidad de producción en Aulum. Además señalan, que los trabajadores se pueden adaptar a turnos de tarde y noche para poder alcanzar la producción máxima. Por último, mencionar que se intenta realizar mejoras en la cadena de producción, con el objetivo de lograr eficiencias operativas mediante la optimización. Un ejemplo reciente, es la inclusión de robots en la cadena de producción en Tvis para la fabricación de mesas.

ANÁLISIS

Los activos no corrientes representan el 81.2% del total de los activos, contabilizando el goodwill con un 45.9% y los activos intangibles con un 21,3%. El equity totaliza un 37.8%.

El goodwill generado ha sido como consecuencia de la adquisición de TCM Group por parte de la sociedad limitada (en el último se produce un incremento en 55 mill. como consecuencia de la adquisición de Nettoline). El importe total de la transacción fue de 479.5 mill. DKK, que fueron financiados mediante una ampliación de capital por un total de 300 mill. así como la emisión de deuda por un importe de 203 mill.

La compañía tiene deuda neta por un importe total de 225 mill, que equivale a un ratio de 2,15x sobre EBITDA. Existe deuda fuera de balance vinculada a los operating leases por un importe total de 39 mill., pero TCM a su vez subarrienda las franquicias, por lo que la deuda total fuera de balance se sitúa en 13,7 mil. No supone una cifra relevante a tener en cuenta.

Dado que la fabricación se basa principalmente en un made-to-order” business model, en el que la mayoría de las piezas y productos entran en producción cuando se recibe una orden confirmada, los inventarios se sitúan en niveles muy bajos  (contabilizando aproximadamente el 4% del total de los activos en los últimos 2 años) y el working capital es negativo. Esto es especialmente llamativo, puesto que como indica el equipo gestor se sitúan en niveles muy bajos dentro de la industria, lo que denota el buen desempeño por parte de los gestores. Esto se ve reflejado en que el ROCE normalizado es del 55% (si consideramos el goodwill, el ROCE se situaría en el 20%).

La estrategia de la compañía contrasta con el desempeño que ha tenido TCM en los últimos años. La tasa anual de crecimiento en ventas  los últimos 7 años se sitúa el 18% (14% si excluimos la adquisición realizada en 2017), mientras que el margen EBITDA ha mejorado de manera sustancial en el periodo comprendido entre 2011 y 2017, y a día de hoy se sitúa en el 17%.

El margen EBITDA reportado por la compañía es menor, el cual, se sitúa en el 12,8%, como consecuencia de unos gastos no recurrentes. En 2016, éstos surgen a raíz de la adquisición de Nettoline por un importe total de 18.7 mill., mientras que en el último año la cantidad asciende a 34.3 mill. derivado del coste de la IPO, costes relacionados con la integración de Nettoline y un impairment relacionado con la futura venta de la fábrica situada en Horsens.

El efectivo generado por la compañía es particularmente un aliciente a considerar, cuya ratio de conversión al efectivo se ha situado por encima del 100% durante los últimos años.

En el último año, el flujo de caja operativo generado por el negocio en 2017 alcanzó 107 millones, ha invertido 60.5 millones en capex, de los cuales 52.7 millones se destinaron a la compra de Nettoline. Con el restante, ha pagado intereses por un importe de 8 millones y ha liquidado warrants por un importe de 86.5 millones. Lo que deja un deficit por un importe total de 47.5 millones, que fue cubierto con la caja disponible que tiene la compañía.

En los próximos dos años y no considerando gastos extraordinarios ni pago futuro de dividendos (en 2018 se espera unos ingresos extraordinarios de 16 mill a raíz de la venta de la fábrica en Horsens y un gasto de 2 mill. derivado de la integración con Nettoline) con el efectivo generado, sería capaz de de pagar la totalidad de la deuda contraída estos últimos años, por los que es previsible que la compañía disponga de caja neta en 2019.

VALORACIÓN

[Ventas]

Según Euroconstruct, espera que el mercado de cocina en Dinamarca y Noruega vaya a crecer a una tasa anual de entre el 2 – 3% hasta 2019. En línea con ello, y en base a la previsión de ventas que espera el equipo gestor para 2018 [*], se proyecta una tasa anual de crecimiento en ventas hasta 2019 del 7,5%.


El guidance ha sido revisado al alza (Q2 2018), y se espera que la compañía crezca entre un 9 % – 11%, muy por encima del crecimiento que se espera que experimente el mercado (en 2017, TCM experimentó un crecimiento orgánico del 18.3 %2 VS un 5-7% mercado Danés). Hasta ahora, el guidance los han cumplido.

[ The previous outlook provided in the Q1 2018 interim report estimated a revenue in the range of DKK 870-900 million, adjusted EBITA in the range of DKK 130-140 million and EBIT in the range of DKK 120-130 million. ]


[EBITDA]

El objetivo a medio plazo es lograr un margen EBITA del 15%. En la valoración, se proyecta un margen EBITDA del 17%, lo cual se situaría en línea con lo que espera el equipo gestor.

[CAPEX de mantenimiento]

La inversión necesaria se estima entre el 1-2% de los ingresos. A corto plazo, no son necesarias grandes inversiones para expandir su capacidad de producción. En el normalizado, lo proyecto en el 1.5%.

[Impuestos]

La tasa impositiva se sitúa en el 22%, que es la tasa que pagan las empresas en Dinamarca.

[PER]

Dada a calidad de la empresa y el ROCE, se aplica un PER 15x sobre los beneficios normalizados.

[Caja Neta o Deuda Neta]

Como hemos comentado antes, con el flujo de caja esperado para los próximos dos años la compañía sería capaz de pagar la totalidad de la deuda. Ahora bien, se espera que a partir del 2018 se reparta dividendo, cuyo pay-out se situaría entre el 40-60%. Considerando que reparten dividendos con un pay-out del 50%, en 2019 la compañía seguiría teniendo deuda neta, pero está ya no sería tan significativa.

[Precio objetivo]

A los precios actuales (07/01/2019) existe un upside del 80%, lo que puede suponer una rentabilidad anual en los próximos 3 años del 22 %.

CONCLUSIONES

El crecimiento y la mejora de márgenes experimentado por TCM Group en estos últimos años contrasta con el buen desempeño del equipo gestor, que hacen pensar que los objetivos marcados a medio plazo se pueden lograr. Cabe señalar que si bien es cierto que la compañía opera en un sector cíclico donde el desarrollo desarrollo del mercado de la vivienda en Escandinava es el principal factor a seguir, la renovación y/o modernización representa el 80-85% del total de ventas que realiza, lo que limita la dependencia a la nueva construcción. La innovación y el desarrollo de productos ha sido un enfoque estratégico clave que le ha permitido ganar cuota de mercado y el posicionamiento de una de las más importante dentro de TCM Group, Svane Køkkenet. Los planes de expansión previstos por el equipo gestor no suponen un gasto de capital significativo puesto que tienen capacidad de producción disponible y las nuevas tiendas se abren bajo acuerdos de franquicia o distribuidores. Teniendo en cuenta el flujo de caja esperado para 2019, a los precios actuales, la compañía estaría cotizando a un FCF yield superior al 14%, lo que la convierte en un inversión especialmente atractiva. 

 



No se tomen el upside (downside) como una recomendación de compra (venta), puesto que el objetivo final de este análisis es solo expresar mi opinión al respecto. Por favor, profundice usted mismo como es debido, si quieren invertir en la acción mencionada.

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